Нет единенья, нет слиянья: в чем причины неудачных сделок M&A в ИT-секторе
Согласно подсчетам Strategy Partners, последние четыре года российский ИT-рынок в среднем рос более чем вдвое быстрее мирового. Тренд сохранится, и к 2030 году его объем вырастет с 3 трлн рублей, в 2023 году — до 7 трлн рублей.
В ИT-секторе сделки M&A и реструктуризации бизнеса по-прежнему остаются основными драйверами роста, а стратегии "to buy" преобладающими над подходом "to build". Сделка M&A успешна, если создала добавленную стоимость для ее участников. Но так бывает не всегда. Статистически покупатели (независимо от отрасли) проигрывают в M&A чаще продавцов. О причинах этого и особенностях слияний и поглощений в технологическом секторе рассуждает M&A-юрист и эксперт SF Education и Moscow Digital School Анастасия Нерчинская
Есть ряд фундаментальных причин неудачных M&A. Вот основные из них.
Несоответствие M&A корпоративной стратегии
Например, стратегия компании — диверсификация продукта за счет внедрения технологии искусственного интеллекта. Но у компании пока нет такой экспертизы. Если она купит бизнес, не имеющий ИИ-активов (команды, ПО и т.п.), сделка не впишется в стратегию и в перспективе может разрушить стоимость для акционеров.
Если стратегия — рост и увеличение доли рынка текущего продукта, приобретаются похожие бизнесы-конкуренты (так называемые "горизонтальные" M&A). "Вертикальная" покупка (например, маркетингового сервиса или поставщика инфраструктуры) — за рамками стратегии. Выигрыш здесь сильно зависит от случая.
Непроработанный инвестиционный тезис сделки
Акционеры приобретателя хотят понимать на сколько, когда и почему они станут богаче в результате сделки M&A. Задача менеджмента — разработать четкий инвестиционный тезис, отвечающий на эти вопросы.
Например, нужна команда разработки с экспертизой в ИИ. Потенциальное решение — "купить" по сделке M&A IT-команду с необходимыми компетенциями в сфере ИИ. Если у разработчиков их в итоге не окажется, сделка не создаст конкурентного преимущества. Но большие расходы на нее разрушат стоимость для акционеров.
Другой пример. Цифровая экосистема должна идентифицировать ключевой продукт — источник основного дохода. И четко понимать, за счет чего каждый новый актив увеличит стоимость главного сервиса. Инвестиционный тезис M&A по развитию экосистемы должен явно показывать дополнительные выгоды и экономии, увеличивающие стоимость центрального актива экосистемы.
Ошибки в оценке
"Справедливая" стоимость. Сначала покупатель оценивает приобретаемый актив как автономный ("как есть", без учета выгод, создаваемых для него этим бизнесом), его так называемую "справедливую" стоимость. Даже продавец не всегда знает стоимость бизнеса в моменте. Для покупателя в силу информационной асимметрии это еще сложнее даже при хорошем знании отрасли. Ему нужно много исторических и прогнозных данных по бизнесу, которых у него нет. Продавец может не раскрыть какие-то детали.
Также продавец хочет получить премию за контроль. Она, по разным оценкам, варьируется от 20% до 50% от справедливой стоимости бизнеса.
Покупатель (или его оценщик) может ошибиться в допущениях или предпосылках оценки. Например, посчитать, что в периметре сделки есть все нужные активы, а их не окажется. Или использовать финансовую модель на основе отчетности без нормализации ее показателей. Если это приведет к необоснованному завышению FCFF (свободного денежного потока на фирму), фактическая стоимость бизнеса будет меньше, чем оценил покупатель.
Синергии. Далее покупатель рассчитывает все выгоды (синергии), создаваемые для него сделкой M&A. Это самый сложный этап.
При покупке ИT-бизнеса часто рассчитывают три вида операционных синергий. Первая — "экономия на масштабе" (economies of scale) — уменьшает расходы на единицу продукции. Например, в бизнесе есть основной продукт, его функционал хотят расширить за счет внедрения ИИ, но нет экспертизы. Команда актива, приобретенного по M&A, c разными ИT-компетенциями, включая ИИ, будет работать над новым сервисом на базе ИИ и усилит команду текущей продуктовой линейки. В итоге появится новый продукт, а по текущему — увеличится выручка (за счет роста объема). При этом удельный HR-расход снижается.
Вторая — "экономия на объеме" (economies of scope) — кросс-продажи ИT-сервисов путем "обмена" клиентских баз. Экономия достигается за счет сокращения расходов на привлечение клиента в текущие и приобретенные сервисы.
Третья — "экономия времени" (time-to-market) — ускорение вывода на рынок нового продукта или расширенного функционала текущего сервиса.
Прибавив cумму синергий к справедливой стоимости бизнеса, покупатель получает максимальную для него (инвестиционную) оценку. Потенциал добавленной стоимости заложен в разнице между инвестиционной оценкой и справедливой стоимостью.
Если покупатель ошибся в расчете синергий, их сумма будет неправильной. Это — ключевой фактор проигрыша его акционеров.
Ошибки в due diligence
Еще есть "расходная" часть, которая уменьшает сумму синергий. Покупателю нужно понять ключевые исторические риски приобретаемого бизнеса и их стоимость. Для этого до сделки проводится комплексная проверка бизнеса.
При покупке ИT-бизнеса особо важны следующие проверки:
1. Техническая. Определяет киберугрозы, стек технологий приобретаемого бизнеса, его ИT-инфраструктуру, потенциал для масштабирования, зависимость бизнеса от ИT-сервисов продавца, необходимость их переноса в контур покупателя и установки иных сервисов. Главное здесь для создания стоимости — разработать дорожную карту бесшовной интеграции актива с ИT-системами приобретателя.
2. Налоговая. Помимо "стандартных" рисков выявляет риски дробления бизнеса. Не всегда практики использования IT-льгот оптимальны. Нередко бизнес стремится продлить их действие, несмотря на риски. Покупатель не должен безосновательно закладывать "статус-кво" по IT-льготам в финансовую модель при расчете инвестиционной оценки компании.
3. Финансовая. Определяет ключевые финансовые метрики приобретаемого бизнеса и драйверы его роста. Если бизнес вышел на показатель EBITDA, нужно проверить его текущий расчет, а затем скорректировать на основе нормализованной отчетности. Если это компания ранней стадии — проверить расчет выручки, определить темпы роста. Если актив — маркетплейс, проверить его специфические метрики (GMV, комиссии от сделок и т.п.). Также необходимо оценить риски банкротства и неплатежеспособности.
4. Юридическая. Выявляет ключевые юридические риски. Важно как минимум проверить права на титул акций/долей компании и все ее ключевые активы (ПО, дата-сеты, инфраструктуру), оформление команды и клиентской базы.
Риски должны быть оцифрованы. Затем, в зависимости от переговорных возможностей, покупатель:
1) вычитает их из цены,
2) "делит" их с продавцом,
3) принимает.
Последнее означает потерю стоимости сделки.
Сумма рисков обычно меньше стоимости синергий. Но иногда риски ставят под угрозу всю сделку. Например, если есть неустранимые юридические риски по правам на критическое ПО в продуктовом ИT-бизнесе.
Если риски материализуются в будущем, но они не были выявлены, распределены с продавцом или учтены в цене — они уменьшат выигрыш от сделки для покупателя.
Слабые переговоры
Продавец также просчитывает синергии покупателя и затем пытается их "выторговать". Статистически покупатели на переговорах уступают продавцам не менее половины суммы синергий. Поэтому покупатель, чтобы не проиграть, должен определить максимальный порог уступки синергий, после чего сделка для него теряет смысл.
Проблемы в интеграции
Даже положительный итог "торга" по синергиям для покупателя — это еще не живые деньги, а лишь потенциал добавленной стоимости. Он зависит от реализации синергий в будущем, особенно в первый год после закрытия сделки.
Основные причины неудач сделок M&A на этапе интеграции ИT-актива в контур приобретателя:
- технологический стек нового актива не соответствует стеку покупателя;
- мероприятия по снижению существенных рисков не провели до закрытия сделки;
- команда актива ушла (недостаток мотивации, различия в культурах), а в ней был основной потенциал стоимости;
- команда актива ушла, но в контур покупателя не перенесли сервисы, обеспечивающие работу актива (данные, кодовую базу и т.п).;
- команда ушла "планово", но с ней не заключили соглашение о переносе сервисов и поддержке систем на переходный период;
- старая команда "забрала" клиентскую базу и делает конкурирующий сервис.
Эти и другие причины приводят к внеплановым расходам и разрушают синергии (и стоимость для покупателя).
Выводы
Создание стоимости в M&A больше искусство, чем наука. Но у этого процесса есть четкие этапы, и у каждого — своя программа-максимум для создания стоимости:
- сделать M&A инструментом корпоративной стратегии,
- тщательно продумать инвестиционный тезис сделки,
- максимально точно рассчитать синергии и исторические риски бизнеса,
- отстаивать ключевые позиции на переговорах (особенно суммы синергий, рисков и премии за контроль),
- заранее спланировать все мероприятия по интеграции актива в контур приобретателя,
- вовремя отказаться от сделки, если она имеет признаки разрушения текущей акционерной стоимости. Принцип too big to fail — плохой ориентир.
